Управляйте стоимостью бизнеса. Как финансовому директору управлять стоимостью бизнеса, используя EVA

Мнение наших экспертовУправляйте стоимостью бизнеса. Как финансовому директору управлять стоимостью бизнеса, используя EVA

Управляйте стоимостью бизнеса
Как финансовому директору управлять стоимостью бизнеса, используя EVA

Белышева Ирина
Козлов Николай

Казалось бы, в российских условиях, когда большинство компаний не котируются на организованном рынке ценных бумаг, вопрос стоимости бизнеса далеко не первостепенный. Когда управление ориентировано на максимизацию показателей прибыли, стоимость бизнеса может представляться чем-то абстрактным, имеющим весьма отдаленное отношение к финансовому менеджменту, если только владелец не пожелает продать свою компанию.

Поэтому интересы финансового директора и собственника зачастую входят в противоречие. Вознаграждение финансового директора нередко зависит от текущих показателей деятельности компании, например, прибыли. Очевидно, что в такой ситуации, он, принимая важные управленческие решения, ориентируется как раз на эти сиюминутные показатели. Причем такие решения могут оказаться далеко не лучшими с позиций долгосрочного развития бизнеса, в чем заинтересован владелец.

Преимущества управления, ориентированного на стоимость бизнеса (Value Based Mamagement, VBM) подтверждают данные консалтинговой компании Marakon Asso­ciates Inc., клиентами которой такие гиганты как Bank of America и Boeing. По результатам проведенного исследования, предприятия, использующие VBM, приносят своим акционерам доход, на 3,1% превышающий средние показатели по отрасли. При этом на стоимость бизнеса влияют как стратегические решения, связанные со слияниями и поглощениями, реструктуризацией, так и текущие, касающиеся снижения операционных расходов и стоимости привлекаемых кредитов.

Чем руководствоваться финансовому директору

Существует достаточное количество коэффициентов, позволяющих оценить влияние тех или иных решений на стоимость бизнеса: экономическая добавленная стоимость (EVA), рыночная добавленная стоимость (MVA), добавленная стоимость для акционеров (SVA), доходность  инвестиций на основе денежного потока (CFROI). В практике компаний, чаще всего используется показатель экономической добавленной стоимости (Economical Value added, EVA). Исторически концепция экономической добавленной стоимости была разработана и зарегистрирована компанией Stern Stewart & Co в начале 90-х. Рядом других консалтинговых компаний были предложены свои версии и модификации концепции добавленной экономической стоимости.

Добавленная экономическая стоимость  рассчитывается по следующей формуле:

EVA= прибыль – WACC*инвестированный капитал,

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала компании (Weighted Average Cost of Capital).

EVA демонстрирует, насколько полученная предприятием (подразделением, инвестиционным проектом и т.д.) прибыль превышает затраты на привлеченный капитал.

А также этот показатель используется для оценки инвестиционной привлекательности предприятия как в целом, так и для отдельных реализуемых проектов.  EVA позволяет анализировать работу подразделении компании не позиций прибыли, а с точки зрения эффективности используемого капитала.

В конечном счете, максимизация показателя EVA влечет за собой увеличение стоимости компании. Рассчитать стоимость компании, используя показатель экономической добавленной стоимости можно по следующей формуле:

 _________

ПРИМЕР

Стоимость капитала предприятия  (WACC) - 15%. Компания инвестировала в существующие активы $1000 тыс. Операционный доход  по ним составляет $180 тыс.  Для простоты срок службы активов принимаем равным бесконечности, т.е. амортизация равна нулю.

Предприятие в течение пяти лет в начале каждого года инвестирует в новые проекты еще по $100 тыс., которые обеспечат 21% возврата на вложенные средства. Через пять лет компания продолжит инвестировать средства, но они  будут приносить только 15%, т.е. их отдача будет равна стоимости капитала компании, а рост прибыли составит 10% в год. Расчет стоимости компании с использованием EVA приведен в таблице 1:

Таблица 1

Расчет стоимости компании, $ тыс.

Инвестиции, сделанные после 5 года, не вносят вклада в стоимость компании в данной модели, поскольку их доходность, согласно условию, равна  WACC, а значит не приносят добавленной стоимости. Таким образом, итоговую величину стоимости фирмы в $1354,2 тыс. можно разложить следующим образом:

инвестированный капитал ($1000 тыс.)

EVA текущих проектов ($200 тыс.)

EVA будущих проектов ($154,2 тыс.)

Вместе с тем заметим, что рост доходов от инвестиций, сделанных после пятого года, остался в данной задаче неучтенным. Таким образом, концепция EVA не всегда учитывает перспективы роста компании.

Как не ошибиться в расчетах

Как правило, для расчета значение EVA используются данные существующей в компании системы финансового учета. Заложенные в ней принципы и методы учета могут серьезно исказить оценку экономической добавленной стоимости. Поэтому авторами концепции EVA были разработаны корректировки, которые необходимо внести по отношению к бухгалтерским величинам доходности и используемого капитала. Всего их около 150. Но на практике компании, как правило, применяют не более 10 из них. Перечислим наиболее важные:

затраты на нематериальные активы, которые обеспечивают получение выгод в будущем, должны капитализироваться, а не списываться в расходы, как этого требует ряд систем учета;

капитализированная стоимость нематериальных активов (за вычетом амортизации) должна учитываться как часть капитала. Начисленная по ним амортизация, соответственно, должна быть учтена при расчете прибыли; 

при расчете прибыли необходимо устранение одноразовых или “косметических” расходов (штрафы, разовые рекламные расходы и т.д.);

необходимы корректировки, связанные с различного рода резервами. Например, это касается резервов по сомнительной дебиторской задолженности. Увеличение суммы резерва за текущий период прибавляется к сумме прибыли.

Есть и ряд распространенных ошибок, связанных с неправильным понимание экономической сути некоторых показателей, используемых при расчете EVA. Например, часто в качестве показателя прибыли используется NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes) - чистая операционная прибыль до выплаты процентов, но за вычетом налогов. Вместе с тем ее величина зависит от системы учета предприятия, и в ряде случаев расчет экономической добавленной стоимости на ее основе может дать экономически неверный результат.

__________

Пример1

Проанализируем инвестиционный проект. Мы вкладываем $ 1 млн. при стоимости капитала 15% в актив, который будет работать и приносить доходы в течение 5 лет. Чистый денежный поток будет следующий:

• 1 год - $ 150 тыс.;
• 2 год - $ 257 тыс.;
• 3 год - $ 295 тыс.;
• 4 год - $ 450 тыс.;
• 5 год – $ 450 тыс.

NPV (чистая приведенная стоимость денежных потоков) такого проекта при нашей стоимости капитала в 15%, как несложно убедится, будет равным 0:

Соответственно внутренняя норма доходности (IRR) составит 15%.

Рассмотрим случай, когда амортизация начисляется линейно. Ежегодный размер амортизационных отчислений составит $200 тыс. (1/5 от первоначальной стоимости актива в $1000 тыс.), и таким образом, исходный актив через 5 лет оказывается полностью списанным. Расчет EVA представлен в таблице 2.

Таблица 2

Расчет EVA на основе показателя бухгалтерской прибыли

Мы видим, что в первые два года проект характеризуется низкой (в первый год –отрицательной) прибылью и соответственно, отрицательной величиной EVA, посчитанной на основе бухгалтерской прибыли (равной денежному потоку за минусом линейно начисляемой амортизации). Для менеджера, ориентированного на текущие показатели прибыли, такой проект покажется неприемлемым, поскольку в соответствии с принятой системой учета обладает низкой прибылью в первые годы. Но, как уже говорилось, IRR проекта равен 15%, что указывает на то, что при данной системе бухгалтерского учета неправильно оценивается рентабельность инвестиций.

Для более корректного учета прибыли нужно использовать понятие экономической прибыли, которая рассчитывается по формуле: 

Экономическая прибыль = чистый денежный поток – экономическая амортизация,

где экономическая амортизация определяется как снижение приведенной стоимости денежных потоков за год:

Экономическая амортизация = приведенная стоимость денежных потоков на начало года – приведенная стоимость денежных потоков на конец года

При таком подходе результаты оценки проекта будут кардинально отличаться (см. таблицу 3).

Таблица 3

Расчет EVA на основе показателя экономической прибыли, $ тыс

Рентабельность инвестиций на все годы является равной 15%, как и предполагает внутренняя норма доходности, а EVA при таком начислении амортизации на весь рассматриваемый период равна нулю. Итак, подведем итоги. Текущие показатели бухгалтерской прибыли за первые два года низки и указывают менеджеру на то, что от проекта необходимо отказаться. Вместе с тем, экономическая рентабельность проекта равна  требуемой доходности, и экономическая добавленная стоимость проекта неотрицательна. Этот пример иллюстрирует тот факт, что оценка решений с точки зрения текущих показателей и с точки зрения управления, ориентированного на стоимость может оказаться различной, и управляющим, ориентирующимся только на текущие показатели, могут быть забракованы  проекты, являющиеся, в конечном счете, более выгодными.

От цифр к действию

На  практике удобно показатель EVA рассчитывать отдельно для различных подразделений предприятия. В этом случае финансовый директор получает инструмент, показывающий, какие из подразделений компании работают эффективно, а какие наоборот, имеют доходность ниже, чем стоимость вложенных в них средств.

Чтобы добиться максимизации стоимости компании с позиций EVA финансовому директору потребуется:

• оптимизировать структуру капитала компании, чтобы снизить его стоимость (WACC). Это может быть изменение соотношения собственного и заемного капитала, работа по привлечению более дешевых кредитов. А также принципиально изменить WACC можно за счет снижения рисков, которым подвержена компания;
• работать над снижением затрат компании, чтобы обеспечить рост прибыли;
• сокращать дебиторскую задолженность, а также обеспечить рост оборачиваемости активов.

Перечисленное выглядит вполне логично и без долгих математических обоснований. Тем не менее, использование EVA позволит сфокусировать внимание финансовых на наиболее важных задачах, а также позволит оценить результаты их работы и их влияние на стоимость компании.

Однако, концепция EVA, несмотря на все свои преимущества, не лишена некоторых недостатков. В первую очередь это касается быстрорастущих компаний. Концепция экономической добавленной стоимости иногда вынуждает менеджеров “разменять” будущий рост бизнеса на текущие высокие показатели EVA. То же можно сказать относительно отдельных подразделений либо инвестиционных проектов компании: EVA может исказить их ценность в общей структуре фирмы. Поэтому применять эту идеологию на практике нужно весьма осторожно, четко понимая принятые допущения и ограничения.

		125124, г. Москва, 3-я ул.Ямского поля, дом 2, корпус 13, этаж 7 +7 (495) 937-34-51 info@intercom-audit.ru