Оценка стоимости бизнеса для целей М&А: Российские особенности оценки стоимости бизнеса

Мнение наших экспертовОценка стоимости бизнеса для целей М&А: Российские особенности оценки стоимости бизнеса

Слияния и поглощения
№3, март 2008

Оценка стоимости бизнеса для целей М&А: Российские особенности оценки стоимости бизнеса

Ирина Белышева
Николай Козлов

В процессе осуществления сделок М&А необходимость в оценке появляется в двух случаях. Это, во-первых, инвестиционная оценка: ни одно поглощение не обходится без всестороннего предварительного анализа сделки специалистами поглощающей компании, в том числе с точки зрения стоимости.  В процессе такого анализа может быть решена такая непростая задача, как оценка эффекта синергии, иными словами, решение вопроса о том, насколько предполагаемая сделка по слиянию создает стоимость.

Сюда же можно отнести оценку своей компании акционерами поглощаемой компании, которые заинтересованы в том, чтобы не оказаться в итоге слияния проигравшей стороной. Для этого акционеры поглощаемой компании должны, как минимум, достаточно четко представлять, какова ценность их компании, какие условия конвертации либо выкупа окажутся выгодными для них, а какие, напротив, приведут к перераспределению ценности объединенной компании в пользу акционеров поглощающей компании.

Для инвестора и акционера компании-цели речь идет о различных видах стоимости: инвестор определяет инвестиционную стоимость, акционер компании-цели заинтересован в мониторинге рыночной стоимости своей компании. Рыночная стоимость – это наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Иными словами, рыночная стоимость – это стоимость “для всех”. Инвестиционная стоимость – это стоимость для конкретного инвестора. Она в ряде случаев может существенно отличаться от рыночной в зависимости от того, как инвестор видит потенциальные выгоды от приобретения объекта.

Другим типом оценки, сопровождающей сделки М&А, является обязательная оценка при слияниях и поглощениях. Речь идет об оценке для целей определения коэффициента конвертации, а также с целью определения условий выкупа акций у акционеров поглощаемой компании. В этом случае используется  только рыночная стоимость.

Между инвестиционной оценкой и обязательной оценкой существует важное различие. Если обязательная оценка производится сторонним оценщиком, то в случае с инвестиционной оценкой компании-инвестору приходится обходиться собственными силами. И если привлеченный сторонний оценщик рискует в худшем случае только своей репутацией, то инвестор, проводя инвестиционную оценку, рискует при недостаточном ее качестве покрыть ошибку “из собственного кармана”.

Вопросам оценки рыночной стоимости компании посвящено множество работ и монографий, как зарубежных, так и российских, однако к применению описанных в них методик следует относиться осторожно. Применение общепринятых подходов к оценке российских компаний  имеет ряд особенностей, и нередко случается так, что стоимость функционирующего в российских условиях предприятия может отличаться от той величины, которую дадут западные методики оценки стоимости бизнеса.

О подходах к оценке стоимости

Все методы оценки так или иначе сводятся к трем основным подходам: затратному, доходному, и сравнительному. Взвешивая результаты, полученные при помощи этих подходов, и применяя итоговые корректировки (поправки на ликвидность и на степень контроля), оценщик приходит к итоговой стоимости компании.

Доходный подход является важнейшим при осуществлении инвестиционной оценки. Именно денежные потоки в чаще всего первую очередь интересуют инвестора при анализе эффективности следки по слиянию. Даже если планируемая к поглощению компания ценна именно своими активами, в конечном счете инвестор ожидает, что ценность активов приобретаемой компании выразится в увеличении денежных потоков объединенной компании.

Основным методом в рамках доходного подхода является метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Этот метод имеет ряд хорошо известных недостатков, но тем не менее широко используется оценщиками в качестве “наименьшего зла”. Его положительной стороной является хорошая теоретическая обоснованность, отрицательной – неизбежная “умозрительность” построенных денежных потоков.

Стоимость предприятия в рамках метода DCF представляет собой стоимость дисконтированных денежных потоков. Основными этапами применения дисконтированного денежного потока являются:

Выбор длительности прогнозного периода, т.е. периода, в течении которого денежные потоки прогнозируются явно.

Расчет величины денежных потоков. Этот расчет подразумевает прогноз выручки, себестоимости, прочих расходов, амортизации и необходимых капитальных вложений.

Определение ставки дисконтирования – ставки, по которой прогнозируемые денежные потоки приводятся к текущей стоимости. Обычно удобно строить дисконтированный денежный поток на весь инвестированный капитал, используя в расчетах средневзвешенную стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC).

Расчет постпрогнозной стоимости, т.е. стоимости, привносимой денежными потоками, генерируемыми предприятием в постпрогнозном периоде. Обычно для получения постпрогнозной стоимости величина денежных потоков по истечению прогнозного периода предполагается постоянной, и искомая постпрогнозная стоимость рассчитывается методом капитализации.

Расчет величины инвестированного капитала, определяемой как сумма стоимостей дисконтированного денежного потока в прогнозные период.

Внесение итоговых поправок к стоимости оцениваемого пакета акций - поправок на величину чистого долга, на величину непрофильных и нефункционирующих либо избыточных (неоперационных) активов.

Осуществляя инвестиционную оценку с помощью метода DCF, необходимо иметь в виду ряд особенностей, недостаточное внимание к которым легко может привести к тому, что построенные оценщиком денежные потоки окажутся лишь цифрами на бумаге, весьма далекими от реальности. Эти же особенности метода дисконтированного денежного потока могут использоваться оценщиками при “обосновании” той величины стоимости, которую хочет получить заинтересованное лицо при обязательной оценке в процессе сделки М&А, например, при расчете коэффициента конвертации акций поглощаемой компании в акции компании объединенной.

Обычно считается, что основным методом искажения стоимости в рамках метода DCF являются манипуляции со ставкой дисконтирования. То или иное значение ставки дисконтирования достаточно легко обосновать, даже руководствуясь достаточно жесткими методиками, например, широко известной методологией по оценке бизнеса компании Deloitte&Touche, используемой в работе многими оценщиками. Изменяя этот параметр, оценщик может повышать либо понижать стоимость бизнеса в рамках метода DCF. Однако анализ чувствительности дисконтированного денежного потока по отношению к этому параметру показывает, что дисконтированный денежный поток относительно умеренно зависит от ставки дисконтирования. По крайней мере, изменение ставки дисконтирования в разумных пределах не выводит значение стоимости в рамках дисконтированного денежного потока за рамки разумных величин.

Вместе с тем есть другой способ манипуляции результатами оценки стоимости в рамках метода DCF, связанный с  высокой чувствительностью дисконтированного денежного потока к ряду параметров, в частности, к фигурируемым в расчете величинам операционных расходов предприятия. Чаще всего оценщик прогнозирует расходы, разделяя их на условно постоянную (не зависящую напрямую от величины выручки) и переменную (пропорциональную выручке) части. Практика показывает высокую чувствительность стоимости в рамках метода DCF как раз на этапе построения прогнозных значений расходов предприятия: заинтересованный в получении определенной стоимости оценщик может легко вывести стоимость на необходимый ему уровень, производя манипуляции с расходами, например, перенося отдельные статьи из категории переменных в категорию постоянных и т.д. Эту “ахиллесову пяту” метода DCF особенно важно иметь в  виду в случаях, когда анализируется инвестиционная стоимость предприятия, иначе то, что принимается в конечном счете за инвестиционную стоимость в рамках метода DCF, окажется не имеющей реального смысла цифрой.

Затратный подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения затрат на воссоздание в его текущем состоянии. С точки зрения затратного подхода предприятие представляет собой совокупность активов, имеющих определенную рыночную ценность, и обязательств. Стоимость предприятия рассчитывается как разность совокупной рыночной стоимости активов и обязательств. Чаще всего оценщик использует как базовые те стоимости активов и обязательств, которые отражены в бухгалтерском балансе предприятия, применяя к ним соответствующие корректировки.

Но такой подход, будучи примененным “в лоб”, конечно, далеко не всегда хорошо описывает стоимость действующего предприятия. Оценщику необходимо четко представлять, какие именно активы заключают в себе ценность оцениваемой компании.

Можно выделить ряд типичных позиций активов предприятия, которые в рамках затратного подхода могут быть источниками искажения стоимости предприятия. Во-первых, рассматривая предприятие как совокупность активов и обязательств, не так просто корректно учесть стоимость нематериальных активов, которыми всегда располагает сколько-нибудь эффективно действующее предприятие. Те цифры и позиции, которые отражены в балансе российских предприятий, чаще всего не имеют ничего общего ни с реальной стоимостью нематериальных активов, ни с их качественным составом. Более того, такой важнейший актив любого действующего предприятия, как деловая репутация (“goodwill”) является достаточно сложным в оценке, не говоря уже о том, что деловая репутация самой компании не может стоять на ее балансе.

Искажения стоимости возможны и при анализе других позиций баланса предприятия. Нередки случаи, когда основным активом предприятия является право пользования земельным участком – актив, который чаще всего вообще не фигурирует на балансе. Это справедливо, например, для ряда предприятий, расположенных в Москве и Московской области, где стоимость земли  зачастую превышает  стоимость остальных стоящих на ней активов.

Сравнительный подход основывается на использовании информации о произошедших на рынке сделках с акциями аналогичных компаний. На основании данных о  биржевых котировках акций или о сделках с пакетами акций компаний-аналогов, оценщик производит анализ рыночных коэффициентов (мультипликаторов), относящих к стоимости компаний. В качестве таких коэффициентов могут выступать соотношения цена/выручка, цена/прибыль, цена/стоимость активов компании и т.д. Далее оценщик выбирает мультипликаторы, которые наилучшим образом характеризуют деятельность компании. Если выборка аналогов достаточно велика и надежна, то сравнительный подход определяет стоимость оцениваемого предприятия достаточно хорошо. Вместе с тем применения сравнительного подхода не лишено нюансов, которые необходимо иметь в виду.

Так, одними из основных мультипликаторов, на который ориентируются при оценке компании, является мультипликаторы, связанные с прибылью. Например, это Цена/Чистая прибыль (P/E), это могут быть показатели, связанные с прибылью до налогов, EBIT и т.д.  Этим мультипликаторам при оценке в рамках сравнительного подхода нередко придается больший вес, и совершенно справедливо, так как инвестор во многом ориентируется именно на показатель прибыли.

Беда в том, что если зарубежные компании пытаются показать максимальную прибыль дабы увеличить стоимость акций, российские менеджеры примеру западных коллег следуют не всегда, особенно если речь идет о средних и небольших компаниях. Есть и другая проблема: как всякий показатель, который вычисляется как разность двух больших величин, прибыль (разность между затратами и выручкой) испытывает колебания в зависимости от отчетного периода.

Например, для некоторой сделки с акциями компании-аналога мультипликатор P/E составил 250 при типичном показателе для отрасли, равном 10. Это, конечно, вовсе не означает, что покупатель столь расщедрился, что заплатил за предприятие в 25 раз больше среднерыночной стоимости аналога. Такое значение мультипликатора означает лишь, что прибыль предприятия-аналога за отчетный период имела близкое к нулю значение. Причем это далеко не всегда говорит о низкой рентабельности предприятия-аналога: другие периоды его деятельности могут характеризоваться большей рентабельностью. Другой причиной завышенного значение мультипликатора может являться простая особенность деятельности российских предприятий: как известно, не все компании стремятся “показать” прибыль. Поэтому такое, аномально большое,  значение мультипликатора не имеет экономического смысла, и не должно учитываться в расчетах. Проблема в том, что реально в процессе применения сравнительного подхода не всегда удается отделить подобные “завышенные” значения мультипликаторов, что может привести к искажению стоимости.

Кроме того для эффективного применения сравнительного подхода необходимо убедится, что компании аналоги  действительно находятся в  сходных экономических условиях, в частности: осуществляют деятельность, аналогичную деятельности оцениваемой компании, имеют сходную структуру активов и капитала, находятся в сходных географических и экономических условиях. Иными словами, необходимо убедится,  что стоимость компаний - аналогов определяется теми же факторами, что и стоимость оцениваемой компании, что не просто в условиях недостатка информации по компаниям-аналогам.

Почему российские компании могут стоить не так, как предсказывают традиционные методы оценки?

Традиционные методы оценки, хорошо известные из классических западных учебников по оценке бизнеса, разумеется, не учитывают нерыночных механизмов, присутствующих на некоторых рынках.  В практику сделок M&A прочно вошло такое понятие, как рейдерство. Осуществляя атаку предполагаемой компании, рейдер использует целый ряд методов, от более или менее легальных до прямого использования нерыночных ресурсов. Одним из таких ресурсов, получившим, к сожалению, достаточно широкое распространение, является административный ресурс поглощающей компании. Административный ресурс используется на самых разных уровнях – от местного до государственного.

Ярким примером влияния административного ресурса  (в контексте практики слияний и поглощений) на стоимость бизнеса является происходивший в конце 2005г. переговорный процесс между ОАО “Газпром” и НК “ЮКОС” по выкупу у Юкоса принадлежащего этой компании 20% пакета акций ОАО “Сибнефть”. Этот пакет был приобретен Юкосом в 2003 году за 3 млрд.долл., стоимость же пакета исходя из капитализации на ноябрь 2005г. составляла 3,6 млрд. долл. Разумеется, реальная рыночная стоимость пакета в иных условиях (т.е. в отсутствие давления на стороны, участвующие в сделке) в тот момент была бы никак не ниже последней цифры (эксперты указывали, что за пакет в условиях рынка можно было выручить 4,2 млрд.долл.). Вместе с тем, “Газпром” настаивал на существенно более низкой стоимости, сочтя слишком высокой даже предложенные 3 млрд. долл., т.е. в точности ту сумму, по которой актив был приобретен двумя годами ранее (разумеется, за этот период нефтегазовые активы существенно выросли в цене). Но ставший предметом торга пакет в тот момент и не стоил более 3 млрд долл., причем аналитики в качестве причин для введения дисконта называли необходимость скидки за неконтроль и слабые переговорные позиции продавца.. Последнее легко объяснимо: следовавшие один за одним иски к ОАО НК ”ЮКОС” позволяли говорить о вероятности скорой распродаже оставшихся активов ЮКОС на аукционе, в этом случае Газпром получал 20% пакет по ликвидационной стоимости.

Есть и обратные примеры, когда компания-инвестор оценивает покупаемую компанию выше, поскольку надеется получить доступ к административному ресурсу последней. В июне 2006 г. группа Gallery полностью выкупила компанию “Вестдиа-медиа” за рекордные для отрасли $50 млн. Причем эксперты отмечали, что любая разумная оценка с точки зрения стандартных подходов давала существенно меньший результат: так, показатель цена/выручка составил для сделки 2,5, что гораздо выше, чем типичный показатель в отрасли, да и стоимость сделки в пересчете на один принадлежащий “Вестдиа-медиа” рекламный щит явно превышала среднерыночную. Чем же объяснялась столь существенная уплаченная премия? По мнению экспертов, Gallery уплатила премию за административный ресурс, принадлежащий “Вестдиа-медиа”. На это указывает и, прямо скажем, нетипичное отношение нового владельца к менеджменту “Вестдиа-медиа”, который не только сохранил свои посты, но и получил менеджерские пакеты объединенной компании. Особенности рынка наружной рекламы Москвы таковы, что на стоимость компании ничуть не меньше, чем традиционные показатели, влияют отношения компании с органами власти. В случае хороших отношений компания гарантирована от проблем с демонтажем рекламоносителей, которые “затрудняют восприятие маршрутной информации”.

Наличие у одной из заинтересованных сторон нерыночных механизмов отстаивания своих интересов может само по себе влиять на стоимость компании. Сделки M&A с участием сильных госкомпаний обладают такой “репутацией”, что уже само наличие перспективы выкупа акций у миноритарных акционеров нередко является риском, снижающим стоимость акций предприятия. И далеко не всегда речь идет о случаях, когда выкупная стоимость уже объявлена. Например, по мнению некоторых аналитиков, в настоящий момент именно эти мотивы являются одним из факторов, сдерживающим стоимость компании ОАО “Газпром нефть”. Возможность преобразования компании в ЗАО и последующий за этим выкуп миноритарных пакетов заставляют инвесторов быть более осторожными: едва ли такая компания, как “Газпром” откажется от использования огромного административного ресурса при определении справедливой стоимости выкупа.

Об эффекте синергии

Эффект синергии является ключевым понятием при слияниях и поглощениях. Во многих случаях покупатель поглощаемой компаний ожидает, что объединенная компания будет стоить больше, чем сумма стоимостей обеих компаний до сделки. В этом случае и используют понятие синергии. Если говорить о стоимости объединенного предприятия, то синергия от сделки двух предприятий определяется следующим образом:

- где  - стоимости соответственно объединенной компании и объединяемых компаний, - издержки объединения, - искомая синергия от сделки. Иногда об эффекте синергии говорится и без привязки к измерению стоимости бизнеса: например, говорят о предполагаемом снижении затрат объединенного предприятия, ожидаемых вследствие слияния. Но по сути, все это взгляд с разных сторон на одно и то же явление.

Вследствие наличия эффекта синергии можно говорить о том, что слияния и поглощения не являются просто видом расширения бизнеса. Кроме того, именно предполагаемый эффект синергии позволяет компании-покупателю платить за акции приобретаемой компании стоимость выше рыночной стоимости на дату, предшествующую объявлению о сделке.

Нацеленность на достижение эффекта синергии является принципом развития ряда компаний. В качестве примера можно привести крупнейшую в Европе металлургическую компанию Mittal Steel. Ее основателю Лакшми Митталу удалось всего за несколько лет превратить доставшиеся ему по наследству активы в Индии в металлургическую империю, причем основным принципом расширения было достижение синергии: Миттал был нацелен в первую очередь на приобретение тех активов, которые повышали эффективность использования и уже имеющихся активов его компании.

Явление синергии определяется множеством факторов, и соответственно, разработано большое количество моделей этого явления. Все эти модели опираются на различные классификации видов синергии. Так, часто выделяют субаддитивные и супераддитивные источники синергии: первые являются следствием снижения затрат объединенной компании, вторые же связаны с дополнительными прибылями объединенной компании за счет роста продаж.

Разделяют синергию расширения (синергия за счет повышения стоимости каждой из объединяемых компаний в составе объединенной компании), и синергию связности (синергию, возникающих за счет процессов в объединенной компании, невозможных для каждой из объединяемых компаний по отдельности).

Понятие синергии имеет более глубокий экономический смысл, нежели просто стоимость, создаваемая при слияниях и поглощениях. Собственно, любое успешно действующее предприятие характеризуется эффектом синергии лишь на том основании, что в результате деятельности образуется стоимость большая, нежели стоимость его материальных активов. В противном случае выгода от ведения бизнеса не превышала бы ликвидационную стоимость компании как набора активов.

Синергию при слияниях и поглощениях можно рассматривать с точки зрения денежных потоков объединяемых компаний и объединенного предприятия. Такой подход тесно связан с концепциями управления, основанными на стоимости. Удачная сделка слияния сама по себе является управленческим решением, создающим стоимость.

Одним из типичных источников синергии с точки зрения анализа дисконтированных денежных потоков объединенной компании является ожидание сокращения расходов объединенной компании. Ярким примером данного типа синергии в недавней практике явилось слияние сетей супермаркетов “Перекресток” и “Пятерочка”. Объединенной компании - X5 Retail Group (бывшая Pyaterochka Holding) удалось добиться денежных уступок со стороны поставщиков на общую сумму $246 млн. Эти уступки связаны с увеличением объемов закупок объединенной сети. В данном случае можно четко выделить именно этот фактор, поскольку в остальном обе сети пока существуют автономно: пока что не планируется объединять ни управленческий аппарат компаний, ни системы логистики. Итогом стал рост капитализации объединенной компании с $3 млрд. до более чем $7 млрд., причем экспертами прогнозируется дальнейший рост..

Другие факторы, приводящие к эффекту синергии, связаны с созданием в процессе сделки условий для потенциального роста выручки объединенной компании, в частности,  с увеличением периода длительного роста выручки. Такое увеличение может объясняться разными причинами: это может быть связано с более сильными нематериальными активами поглощающей компании. В российских условиях можно говорить и о предпосылках появления эффекта синергии, связанного с административным ресурсов поглощающей компании, вследствие чего активы приобретаемой компании могут быть использованы более эффективно.

Снижение издержек финансирования приобретаемой компании является еще одним важным фактором, отвечающим за появление эффекта синергии. Дело в том, что более крупная (поглощающая) компания часто обладает более низкой стоимостью капитала. Это объясняется просто: чем больше риски, которыми характеризуется деятельность компании, тем выше стоимость капитала (а как следствие, и меньше стоит сам бизнес). Во-первых, более крупная компания часто характеризуется меньшими рисками лишь на том основании, что она более крупная. Во-вторых, поглощающая компания нередко находится в лучших условиях с точки зрения многих факторов, влияющих на стоимость капитала: ее бизнес лучше диверсифицирован, она может обладать лучшей сбытовой сетью или преимуществами  в корпоративном управлении.

Вместе с тем на практике эффект синергии в большинстве оказывается меньше ожидаемого или отсутствует вообще. Различные исследователи по-разному объясняют столь печальный факт. Например, так называемая “теория высокомерия менеджеров» полагает, что наемные менеджеры  вообще склонны переоценивать способности и возможности, считая, что могут получить выигрыш от приобретения другой компании.

Нередко даже сами акционеры и менеджеры приобретающей компании недостаточно четко представляют, каков будет синергетический эффект от сделки. Так, если говорить о рассмотренной сделке по слиянию “Перекрестка” и “Пятерочки”, исполнительный директор  X5 Retail Group Лев Хасис оценил синергетический эффект от сделки в $85 млн. к 2008 году. Достаточно простого сравнения этой цифры с ростом капитализации X5 Retail Group за период, прошедший после слияния, чтобы убедится, что приведенная оценочная сумма “тонет” в общем росте капитализации группы. При этом достаточно сложно установить, какая часть прироста капитализации объясняется синергией произошедшего слияния. Этот пример еще раз иллюстрирует, тот факт, что эффект синергии сложно выделить из общих изменений капитализации, обусловленных самыми разными факторами, и еще более сложно прогнозировать.

		125124, г. Москва, 3-я ул.Ямского поля, дом 2, корпус 13, этаж 7 +7 (495) 937-34-51 info@intercom-audit.ru